股市轉旺，鷹君趁勢把旺角朗豪酒店、尖沙咀朗廷酒店及佐敦逸東酒店分拆上市，總估值超過一百七十七億元。圖為旺角朗豪酒店及朗豪坊。﹙于港民攝﹚ 

財經專題

酒店分拆潮　阿媽得食「仔」當災

資本市場轉旺，一眾發展商紛紛部署高位分拆，實行「拆得快，好世界」！打頭陣有收租股鷹君（ 41），計劃分拆旗下三間酒店，組成朗廷酒店投資（ 1270）上市，抽水最多四十六億元；緊隨其後的是合和實業（ 54）及新世界發展（ 17），三間公司估計吸水超過二百億元。
鷹君分拆酒店「奧妙」之處，是僅以二億多元的保證租金吸引散戶，就釋放了三間舊酒店的「估計價值」，套取市場資金再作投資；且每間酒店房的估值，更高達一千萬元！怕且小股東要小心，這恐防是「阿媽得食，阿仔當災」格局。

九○年開始營運的佐敦逸東酒店，估值約四十億元，屬四星級酒店，入住率達九成五，是鷹君三間酒店中最高。 

「分拆潮」打頭陣的鷹君集團，在全球共有十八間酒店，是次分拆的三間酒店全部位於香港，包括尖沙咀朗廷酒店、旺角朗豪酒店及佐敦逸東酒店。招股書介紹，朗廷酒店是五星級酒店，獲全球最大旅遊網站 TripAdvisory頒發中國「 25強酒店」。登入該網站，約一千一百個評論大多讚好，只有二十五個劣評，其中一名用戶卻稱：「床墊變形了都不換，很舊，被人睡出個窩來，非常不舒服。這可是套房呀！」惟酒店職員即時留言安撫。
是次分拆，鷹君把三間酒店組成朗廷酒店投資（下稱「朗廷」），以「合訂證券」形式上市，故每股稱為「每單位」，發售價介乎$4.65至$5.36，集資最多四十六億元。鷹君這次開宗明義，以「高息」作招徠；一邊廂，朗廷上市首三年，全數派發集團可分派收入，其後則派發不少於九成的可分派收入；另一邊廂，佔股五成多的大股東鷹君，承諾放棄朗廷上市後首五年少部分派息，務求把朗廷向散戶的派息「谷到盡」！股息率預料介乎五點七釐至六點六釐。聽落和味，但小心三大陷阱。

陷阱一：估值過高

本月初，鷹君主席羅嘉瑞出席冠君產業信託股東會後，指長遠來說亞太區的酒店投資機會更多，並揚言在國內城市複製朗豪坊模式。（陳浩樂攝） 

由於受香港會計政策所限，以前三間酒店作為鷹君的生財工具，只能在資產中視作「物業、廠房及設備」，並以「成本扣減累計折舊及減值」入賬，資產價值只有四十多億元。透過分拆上市，鷹君將三間酒店重新分類為「投資物業」，總估值便高達一百七十七億元。若果以三間酒店合共一千六百二十九間房計，平均每間房市值接近一千一百萬。有地產股分析員直言估值「吸引」，「呢個價錢好靚，將三間酒店潛在的資產價值釋放晒出嚟，鷹君可以收到一筆現金，又可以繼續控制原有資產。」美銀美林亦預期鷹君分拆三間酒店，令集團每股估值提升三至四元。
不過，為了收購三間酒店，朗廷擬訂立約六十八億港元的融資貸款，資產負債比率因而上升至三成七。扣除這筆貸款，朗廷資產淨值約一百一十五億元，即每單位五元七毫三，假如朗廷以上限定價，市賬率接近一倍，幾乎等如用一蚊買一蚊的資產，毫無折讓。事實上，鷹君致股東的上市函件中指出，本港酒店股平均市賬率只有零點六五倍，如擁有半島及淺水灣影灣園的大酒店（ 45），市賬率更只為零點六倍。朗廷現估值擺明「食你隻車」。

陷阱二：收入欠驚喜

翻開招股文件，朗廷旗下三間酒店去年房間平均入住率接近九成，平均房租一千七百八十元，盈利三億九千萬；一名酒店股分析員指，酒店收入難有突破，「酒店收入好少有大驚喜，近年經濟麻麻，同業競爭激烈，行業一般入住率都係九成左右，好難去到百分百。想增加收入，除非好似半島酒店咁進行大型翻新工程，提高房價。」不過，朗廷是次集資淨額，約八成八會用作償還向鷹君收購三間酒店的代價，僅一成二，即約五億元，用作翻新酒店及一般營運資金。
為增加吸引力，分拆酒店但又承租三間酒店回來經營的鷹君，承諾向朗廷每年提供二億二千五百萬元的「基本租金」，以及分派經營毛利七成為浮動租金。但實情是，一方面鷹君付租予朗廷，另一方面朗廷又派息予大股東鷹君，故錢銀只是「左手交右手」，「分拆酒店對鷹君嘅收入無咩大影響，因為佢仲揸住朗廷超過五成權益，可以分得逾一半花紅，同時又係酒店管理人，屆時仲可以收取管理費、獎勵費。」一名地產股分析員稱。

陷阱三：賺盡有前科

今年一月鷹君已公布分拆酒店大計，翌日股價急升一成五，至今累升兩成五，表現神勇，有分析員更即時調高鷹君目標價，「我哋目標價原本係三十八蚊，但依家上調到四十蚊樓上，因為如果分拆成功，鷹君派發特別股息嘅可能性係百分之九十九！」
鷹君「揸乾阿仔」，早有前科。由鷹君分拆出來的「阿仔」冠君產業信託（ 2778），近年表現令人失望。○六年，鷹君分拆冠君，主要資產有朗豪坊及花旗大廈，集資六十二億元，招股價五元一角，本週二收市價為四元一毫六，插水兩成一。當年，大股東同樣以放棄首年全部派息，之後兩年放棄部分派息「吸客」。冠君至今共十三次分派，合共約一元七角六仙；計及股價及派息，六年來回報率只有一成六。相比之下，領匯（ 823）及置富（ 778）股價至今分別累升超過三倍及一倍。
更甚是，去年八月，冠君宣布斥資最多六億，向今年六月才到期的可換股債券（ CB）持有人發出「換股邀請」，將 CB兌換成基金單位，每一萬元本金 CB可獲約二千二百元「獎金」。當時冠君股價較換股價低，為免太多人「要錢唔要股」，增加財政負擔，冠君遂推出此計劃。由於該筆 CB近半數由母公司鷹君持有，此舉擺明「反饋」阿媽，最終鷹君因此取得五億多元「獎金」，控股權亦由五成一增加至五成七。

旺角朗豪坊的商場及酒店，位置方便，吸引大陸自由行來幫襯。（于港民攝） 

合和計劃分拆的十三項投資物業上市，包括曾傳出集體食物中毒的荃灣悅來酒店及相連商場悅來坊，估值約十九億。（陳浩樂攝） 

同場加映

鷹君創辦人羅鷹石﹙中﹚育有六子三女，次子羅旭瑞﹙左三﹚、三子羅嘉瑞﹙左﹚及四子羅康瑞皆為上市公司主席，在地產及酒店界各有所長。右一、右二及左二分別為長子羅孔瑞、幼子羅啟瑞及長女羅慧瑞。 

另外兩間正排隊分拆的地產股，尚未定價，暫時難言平貴。合和實業擬分拆十三項投資物業，總估值達四百五十六億元。不過其分拆的資產，包括曾發生食物中毒的荃灣悅來酒店（俗稱熊貓酒店）等，質素有眼睇。而且集資得來的資金，大部分用作發展合和中心二期，其於二○一八年才落成，短期內可謂「有得睇未有得食」。
至於新世界擬分拆並以合訂證券上市的三間酒店：灣仔君悅酒店、萬麗海景酒店及尖沙咀凱悅酒店，質素絕對屬頂級。但里昂月初報告指出，酒店分拆所實現酒店價值，僅將新世界資產淨值提升百分之二至三，換言之，新世界本身受惠分拆的效果不及鷹君明顯。但對鄭家純家族來說，據知三酒店部分股權屬家族私人公司擁有，分拆是變現放入私人口袋的良機。

合訂證券 vs REITS

「合訂證券」（ stapled securities）是股票及 REITS外另一個上市選擇。一般而言，合訂證券派息較房地產信託基金（ REITS）富彈性，可從公司營運現金流提取現金作派息，分派之股息可以超過純利，而且業務沒有規範，舉債亦較靈活。本港目前唯一的「合訂證券」，是一一年由電訊盈科（ 8）分拆出來的香港電訊信託（ 6823）。而 REITS則規定派息率不得少於九成，發展空間較局限。

撰文：黃捷